司太立:一体化进入兑现期 高速增长的造影剂龙头

财富动力网 2021-01-16 10:51

申万宏源 赵金厚

根据IMS数据2019年全球造影剂制剂市场规模54.5亿美元,同比增长5.21%,2015-2019年复合增速为6.25%,行业增速有望保持。行业发展趋势呈现了一定的特点:(1)需求跟随设备保有量增长而稳定增长,且发展中国家呈现更快发展趋势;(2)无创新造影剂品种上市,成熟品种几无迭代风险;(3)从原料药到制剂端都呈寡头垄断格局,2019年四大原研企业占全球市场77%份额,其中中日韩三国仿制药企份额占比2019年达到58%水平,而其他市场原研份额仍高达96%,全球仿制药对原研替代空间较大,且趋势渐显,被四大原研企业寡头垄断的格局有望重塑。

原料药+制剂一体化进入兑现期

司太立深耕造影剂领域,通过加码原料药生产、转型制剂生产销售、开拓制剂出口道路,全球造影剂仿制原料药龙头地位逐步稳固。未来3-5年,公司三大驱动力将逐步落地,一体化布局进入利润兑现期:(1)原料药产能进入释放期,现有1000吨造影剂API产能,募投产能+定增产能逐步释放,预计2024年原料药产能合计将达2555吨。考虑到全球原料药行业1.3万吨原料药需求,且全球仿制制剂份额不断提升,我们预计公司原料药长期有望达3500-4000吨,带来35-40亿收入,相较2019年11.65亿原料药收入,有数倍成长空间;(2)三大制剂批件落地,国内市场最先实现销售。根据米内网数据,已获批品种碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇终端市场规模近90亿元,以及储备品种碘佛醇、碘美普尔、碘普罗胺、钆贝葡胺等终端市场规模60亿元,国内制剂市场有望通过3-5年时间抢占20%份额,带来30亿收入贡献,至少5亿元以上净利润。

制剂出口道路未来可期

海外造影剂市场相对中国市场而言,增速较慢、材料报批因市场不同而差异较大,需经历较长时间摸索。一方面,司太立2018年收购海神制药,获得其旗下IMAX爱尔兰的碘海醇注射剂批件,在欧洲和东南亚部分国家进行销售;另一方面,上海制剂子公司在获得注射剂批件后,有望在海外市场同步申报。结合区域市场切入及竞争格局综合分析,亚洲及欧洲市场预计为司太立最先切入市场,根据IMS数据,2019年欧洲和亚洲局部市场(除中国外)合计规模在19.5亿美元,若以15%市占率预计,则公司制剂有望做到近3美元收入规模,1亿美元利润目标,长期空间值得期待。

市场对公司价值存在低估。我们预计公司2020、2021、2022年归母净利润分别为2.56、4.23、6.17亿元,同比分别增长50.1%、65.5%、45.9%,对应PE分别为63倍、38倍、26倍。对公司采用相对估值(PEG对比)方法进行估值,目标市值212亿,相比2021年1月14日总市值162亿元,还有30.9%的空间,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:生产风险、竞争格局变化风险、制剂销售不及预期风险。

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